三环集团300408：业绩快速增长国产替代持续推进静待景气复苏

投资要点　　公告:公司发布2021 年年报，营业收入62.18 亿元，同比增长55.69%，归母净利润20.11 亿元，同比增长39.68%其中Q4 单季度营业收入16.32亿元，同比增长30.90%，归母净利润3.04 亿元，同比下滑30.52%　　被动元器件国产替代加速，收入，利润快速增长2021 年行业景气度前高后低，国产替代则持续推进，公司全年收入，利润均实现了较快的增长速度具体来看:1)电子元件和材料收入21.0 亿元，同比增长59.55%，得益于MLCC，基片产能的扩充，份额持续提升，2)通信部件收入17.6亿元，同比增长31.7%，主要因为光纤入户需求较好，光纤插芯订单旺盛，3)半导体部件收入11.7 亿元，同比增长76.23%，主要是PKG 产品受益下游晶振需求旺盛，同时公司份额有所提升，4)其他业务收入10.7 亿元，同比增长92.32%，主要受益于新产品电阻浆料，陶瓷劈刀等持续放量　　毛利率受行业景气下行，成本上涨和产能爬坡影响，未来有望改善公司全年毛利率为48.75%，同比降低2.36 个百分点，主要有行业景气下行导致产品降价，原材料和电费上涨，产品结构变化和新产能爬坡等多个因素的影响具体业务来看:1)电子元件和材料业务毛利率53.53%，同比降低2.92 个百分点，主要是MLCC 产品的降价所致，2)通信部件毛利率49.98%，同比降低1.19 个百分点，主要是后盖产品毛利率降低影响，3)半导体部件毛利率37.58%，同比降低7.47 个百分点，主要是原材料价格上涨，同时德阳新工厂开出，前期开模，人工费用都较高同时新产品电阻浆料毛利率相对较低，占比提升后对于综合毛利率也有影响　　费用方面，全年销售，管理，研发费率合计14.85%，与去年同期相比有小幅提升，单四季度销售，管理，研发费率合计达到23.61%，主要是年末计提较多项目奖励　　国产替代加速，持续储备新品，静待景气复苏展望全年，我们判断被动元器件行业景气度前低后高，上半年受疫情以及需求疲弱影响，下半年有望复苏中长期来看，2020 年全球MLCC 市场规模大约1017 亿元，按产值计算2021 年公司市占率很低，公司持续进行陶瓷材料，核心工艺和专用设备垂直一体化的探索，国产替代空间巨大我们也持续看好公司作为陶瓷材料平台的新业务拓展能力公司2021 年Capex 达到19.1 亿元，账上货币资金+交易性金融资产超过80 亿元，今年将持续扩产MLCC，PKG 等产品，同时储备了氧化铝陶瓷光板，光通信管壳，燃料电池电堆模组等产品，未来收入和利润有望持续兑现，考虑到产品价格下降，我们下调之前的盈利预测，预计公司22—24 年归母净利润为20.30，27.43，36.57 亿元，对应4/22 收盘价PE 为26.3，19.4，14.6 倍，维持审慎增持评级！　　风险提示:行业需求下滑，MLCC 价格下滑，新产品进展不及预期

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