主动公募与股指期货的相遇

抽象策略

主动把公募和股指期货结合起来，打造绝对回报之路。

核心观点

策略

作为市场上少数追求绝对收益的股票型基金，中性的公募基金对于银行，保险公司等机构投资者来说是稀缺的可是，最近几年来，尤其是2022年以来，中性基金整体表现不佳

我们认为，目前中性基金的操作就像是在蜗牛壳里做道场:由于对冲工具的限制，需要在沪深300窄幅范围内挑选有望跑赢大盘的股票，在一定程度上不得不放弃所有A的剩余4000只股票，这也是目前中性基金投资体验不佳的重要原因之一。

同时，主动选股型公募基金表现出色，2020年以来偏股混合型基金指数大幅跑赢沪深300我们选取与沪深300相关度超过80%且长期重仓某行业的主动基金，按照信息比降序排列考虑到机构投资者的投资需求，我们排除了限售股基金和规模较小的基金

选取的主动型基金进一步构造基金组合，如果套期保值的话辅以股指期货，效果不错。

危险

主动基金表现不如预期。

1 .中性对冲公募基金近期表现不尽如人意。

风险回报率低

作为市场上少数追求绝对收益的股票型基金，中性对冲公募基金往往是投资组合的重要组成部分可是，最近几年来，尤其是2022年以来，中性基金整体表现不佳截至2022年5月30日，今年收益为正的基金仅有9只，占比21.9%在市场大幅下跌的趋势下，中性基金因为使用股指期货进行套期保值，在权益市场上比其他类型的基金有很大的优势，所以应该还是能获得正收益的目前的回报显然达不到大多数投资者的预期

追求低跟踪误差，错过更强利润。

我们认为，由于对冲的选择限制，中性基金一般追求低跟踪误差，低跟踪误差导致错失更强收益。

2021年年报显示，中性基金共持有股指期货空头合约15358张，票面金额约223亿元其中沪深300股指期货占比91%，是应用最广泛的对冲工具在IF合约的期限结构中，季度合约占64%，是应用最广泛的套期保值合约

因此，用IF构建适合对冲的股票组合，选择当前季节的IF合约进行对冲，是中性基金的常用方案再者，由于需要用IF对冲，为了避免对冲效果的减弱，中性基金一般会限制沪深300的敞口抵消

根据年报披露，中性基金前10只股票均为沪深300成份股，基金内部权重相对沪深300不超过1.5%按照中性基金股的组合走势，也更接近沪深300，但与中证500差别较大

我们认为这与中证500股指期货和沪深300股指期货的套期保值成本有关从过去几年的股指期货市场来看，IC比IF基差贴水更深，长期存在每年约6%~7%的超额套期保值成本因此，中性基金更倾向于使用IF对冲，构建适合使用IF对冲的股票组合

但我们认为正是这种选择让中性基金错失了获得更强收益的可能在所有中性基金中，只有24只股票不在沪深300成份股中，基金持股权重超过0.3%

但在这24只股票中，有19只在过去一年跑赢沪深300，跑输沪深300的只有5只，跑赢率接近80%这说明中性基金在选股方面确实有一定的能力，尤其是在沪深300成份股之外的选股方面但与此同时，权重超过0.3%的非成份股仅有24只，总权重不足10%，而中性基金持有的所有非沪深300成份股的总权重仅为26%

而一个显而易见的事实是:在沪深300中挑选能跑赢沪深300的股票的难度，自然和在A中挑选能跑赢沪深300的股票的难度不同。

因此，我们认为目前中性基金的操作就像是在蜗牛壳里做道场:由于对冲工具的限制，需要在沪深300窄幅区间内挑选有望跑赢大盘的股票，而我们在一定程度上不得不放弃所有A的剩余4000只股票，这也是目前中性基金投资体验不佳的重要原因之一。

规模下降，机构投资者冷淡。

中性基金较差的投资体验使得机构投资者对中性基金的投资情绪持续下降2020年三季度以来，整体中性基金规模持续下降截至2022年第一季度，市场规模为214亿股，不到2020年第三季度540亿股的一半其中，截至2021年年报，机构投资者持有211亿份，约占60%

可以发现，虽然中性基金业绩不佳，投资者大量赎回，但在净值转化的当下，基于权益市场的绝对收益产品对于银行，保险公司等机构投资者来说依然稀缺由于市面上的中性基金暂时不能很好地满足需求，所以我们希望通过其他产品来构建绝对收益组合

2.主动公开发行与股指期货创造的绝对回报之路

整个市场的积极公开发行和选股创造了更强的回报。

虽然近两年中性基金业绩普遍较差，但与此同时，主动选股型公募基金表现出色，偏股混合型基金指数自2020年以来大幅跑赢沪深300。

从具体持仓来看，中性基金和沪深300的增持/减仓不到1.5%，而主动基金相比沪深300明显减仓，权重偏移较大从非沪深300成份股来看，中性基金持有26.46%的非沪深300股票，主动基金持有38.17%的非沪深300股票

我们认为，更广泛的选股范围是主动型基金跑赢沪深300的重要因素相对于指数长期稳定的超额收益，主动型基金开辟了一条用股指期货对冲主动型基金的途径，从而获得绝对收益

如何选择适合对冲的主动型公募

当然，并不是所有的主动公募都适合加入主动公募—股指期货的体系首先，如果基金的投资风格与沪深300相差甚远，如果用沪深300股指期货对冲会很奇怪，其次，如果基金长期过多的暴露于某个行业的股票，即使跑赢沪深300，也不代表以后还能跑赢指数

基于上述原则，我们选取与沪深300相关度在80%以上，长期重仓某一行业的主动基金，按照信息比例降序排列。考虑到机构投资者的投资需求，我们排除限售股基金和规模较小的基金，最终选出信息比率前10名的基金:

从结果可以看出，所选取的主动公募与沪深300指数相关性较强，信息比率在10%以上，即基金经理具有较强的主动投资能力在此基础上，我们首先构建一个基准对冲组合，即将上述10只主动基金进行等权配置，利用IF合约当季市值进行滚动对冲

从结果来看，经过2020年和2021年的牛市，以及2022年的大幅回撤，主动基金组合和对冲组合在整体收益水平上差别不大，而主动型基金组合的波动性更大，在最大回撤的控制上远不如对冲型组合。

另外值得一提的是，由于主动基金组合本身是10只基金的组合，持仓比沪深300更分散，因此在实际市场中，等权重组合的波动率低于沪深300，其在CAPM模型中的beta值约为0.8。如果是基于贝塔对冲，效果如下:

与等市值对冲组合相比，贝塔对冲组合在波动性和最大回撤方面表现更好，但同时也存在2022年以来对冲不足的问题但综上所述，无论是等市值对冲还是贝塔对冲，都证明了这种持有主动公募基金，利用股指期货对冲的路线是可行的，与传统中性基金相比有很大优势

如何结合业绩突出，积极公开发售和对冲。

在等权重组合的基础上，我们还以经典的有效前沿模型为例，参考华泰期货量化专题报告20220322:华泰期货资产配置系列—商品策略指数有效前沿，基于上述10只主动基金构建有效前沿本质上，有效前沿是寻找风险和收益的最佳组合方法，通过股指期货可以进一步考察套期保值后风险和收益的最优解

可以看出，这些基金的风险收益属性非常接近，因此投资组合的年化波动率大概率落入17%左右的区间，投资组合的风险收益选择空间较窄，不能充分说明我们投资组合方法的有效性。

但基于有效前沿组合方法的等价值对冲组合和贝塔对冲组合相对于等权重组合还是有一定优势的在年化收益率，年化波动率和最大回撤三个维度上，都有显著的提升，而这些提升对于绝对收益策略来说是极其困难的

此外，同样的思路也可以反复应用于中证500股指期货我们选择类似中证500的投资风格优秀的公募基金，使用类似沪深300股指期货的对冲方式

改进，而这些改进对于绝对收益策略来说并不容易。

此外，同样的思路也可以反复应用于中证500股指期货我们选择类似中证500的投资风格优秀的公募基金，使用类似沪深300股指期货的对冲方式

从实际效果来看，沪深300对冲组合和中证500对冲组合在波动率维度上差别不大，而沪深300对冲组合在年化收益率和最大回撤上领先于中证500对冲组合我们认为这是因为优秀的主动基金本身能够把握沪深300和中证500之间的风格切换华泰宝兴多策略股票007586等基金被选入了既适合IF套期保值的组合，又适合IC套期保值的组合，因为在基金组合端有一些重叠，但IC面临的大幅贴水相对于IF是真实存在的，所以中证500对冲组合最终不如沪深300对冲组合也就顺理成章了

我们认为可调目标波动率是中证500组合的优势与沪深300对冲基金的有效前沿组合相比，中证500相关基金的有效前沿组合范围更广从结果来看，20.5%，21%，21.5%的风险收益属性较传统等权法有明显提升

综上所述，在当前中性基金表现不佳的市场中，我们可以利用优秀的主动基金和股指期货，独立构建绝对收益组合本文主要介绍选择规则，组合方法和套期保值效果，希望对权益市场追求绝对收益的投资者有所帮助

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