西部宏观：疫情冲击信用收缩，LPR调降窗口临近

社会融合的总量，增量和增长率在疫情影响下均表现不佳4月份，社会融资规模增加9102亿元，比上年同期少9468亿元，社会融资规模同比增速录得10.2%在疫情影响下，总量，增量，增速均表现不佳分项来看，主要拖累来自人民币贷款

从今年的信贷数据来看，信贷总量与去年持平，居民部门信贷扩张明显受到房地产销售的拖累2022年1—4月人民币贷款总量与去年基本持平，企业部门新增贷款量远超最近几年同期水平从实验上看，后续信贷结构改善的概率较大但在房地产销售没有明显回暖的情况下，居民部门新增信贷确实存在增长乏力的现象预计房地产最坏的阶段已经过去:一是近期政策频出，未来会有更多城市出台政策支持商品房合理需求，第二，当前疫情反弹或进一步推动改善性住房需求

从一季度信贷投向来看，当前信贷需求主要来自普惠金融，绿色贷款和涉农贷款，即人民银行结构性货币政策工具支持的，监管指引要求的行业后续金融机构信贷投放的主要增量也将来自人民银行结构性货币政策工具支持的行业，与2021年相比，相关房地产贷款明显回暖在监管进一步明确在房住不炒，因城施策的政策框架内，继续满足房地产合理融资需求的背景下，相关房地产贷款有望进一步回暖

如何展望下一阶段货币政策的落地顺序结构优先，LPR报价可降可期

1)各类再贷款是新增信贷的重要贡献。

在金融23条中，中国人民银行已经明确，未来要使用的各类再贷款工具，预计将带动金融机构新增贷款1万亿元如果央行继续为主要制造业创造新的结构性工具，如特别再融资，预计新增贷款将达到1.5万亿元

2)央行持续引导商业银行降低负债成本，LPR报价利率近期可能下调这一因素将有助于疫情后居民改善性住房需求回升和中长期贷款回升

今年以来，中国人民银行一直在有意引导商业银行通过降低标准，加快向财政上缴利润以及最近推出的存款利率市场化机制来降低债务成本特别是近期的存款利率市场化机制，对大银行和股份行存款成本的降低作用明显，因为央行一直在强调释放LPR报价改革红利，进一步降低实体经济的融资成本我们认为，未来在银行负债成本大幅下降的情况下，央行将引导银行单独下调LPR报价，这是一个大概率的政策操作

主体

日前，央行发布2022年4月金融数据4月份社会融资规模增加9102亿元，比去年同期少9468亿元截至4月末，社会融资规模存量326.46万亿元，同比增长10.2%同期广义货币余额249.97万亿元，同比增长10.5%，比上月末和上年同期分别高0.8%和2.9%，狭义货币(M1)余额63.61万亿元，同比增长约5.1%，增速比上月末高0.4个百分点，流通中货币(M0)余额9.56万亿元，同比增长11.4%

一，对社会融资贷款数据的意见

由于国内疫情较3月份进一步加重，4月份全国多地升级防控措施，拖累供应链生产运输，部分实体经济活动暂停在这种情况下，4月份的社融尤其是信贷数据出现了明显的同比下降中国人民银行和银监会等监管部门在数据发布的同时对数据进行了解释我们认为本月数据明显受到疫情影响未来伴随着全国复工复产的推进，社会融资信贷数据有望重回扩张状态

社会福利同比增速下降。

信贷总量与去年持平，居民部门信贷扩张明显受房地产销售拖累。

2021年下半年以来，在能耗双控政策影响下，部分企业产量大幅下降在原材料价格上涨，生产端不确定性增加的背景下，企业的融资需求会下降企业中长期贷款已连续6个月同比减少，累计同比减少超过1.3万亿元，明显拖累了贷款的稳定增长伴随着之前一些政策的修正，以及人民银行降低政策利率，企业的预期逐渐趋于稳定我们观察到，今年年初企业贷款总需求开始回升这种趋势在4月份受疫情影响有所下降，但我们仍然倾向于认为，伴随着疫情的下降和复工复产的推进，企业部门的融资需求将重回扩张轨道

从总量来看，2022年前4个月的贷款总量强于去年按照以往的规律，企业部门的信贷结构一般会在信贷总量企稳回升后的6—9个月我们认为信贷结构后续改善的概率较大

居民数据显示，居民部门整体月度贷款继2月后再度收缩4月份居民贷款减少2170亿元，同比少增7453亿元，是拖累信贷的主要分项其中，住房贷款减少605亿元，同比多增约4000亿元这种小幅增长主要反映了房地产市场的需求仍然疲软高频数据显示，4月30日全国大中城市商品住宅日均成交面积同比下降53.8%，比3月扩大6.5个百分点4月份，百城住宅价格指数同比上涨1.51%，较前值回落0.21个百分点，为2015年9月以来最低

但我们预计房地产最坏的阶段已经过去:一是近期政策频繁实施，未来会有更多城市出台政策支持商品房合理需求，第二，当前疫情反弹或进一步推动改善性住房需求。

4月份受疫情影响，部分经济金融活动暂停，使得本月数据从同比角度明显回落如果从全年来看，2022年1—4月人民币贷款总量与去年基本持平，企业部门新增贷款量远超最近几年同期水平但可以观察到，居民部门新增贷款增长确实乏力，我们也看到监管部门正在出台相关政策应对这一问题

此外，近期公布的一季度金融机构贷款投向数据显示，当前信贷需求主要来自普惠金融，绿色贷款和涉农贷款这些投资的特点是人民银行结构性货币政策工具的支持和监管指标的要求我们认为后续金融机构信贷投放的主要增加也将来自于人民银行结构性货币政策工具支持的行业此外，与2021年相比，房地产相关贷款明显回暖在监管进一步明确将在房住不炒，因城施策的政策框架内，继续满足房地产合理融资需求的背景下，房地产相关贷款有望进一步回升

M1同比增速有所回升，退税等政策功能开始显现。

除了庞大的社会金融数据，M1的增长率是1月份金融数据引起市场参与者讨论的另一个问题中国人民银行公布的数据显示，M1余额61.39万亿元，同比下降1.9%国内信贷能否持续对M1的低增长率进行了讨论，认为M1的低增长率在一定程度上反映了今年1月份房地产销售，社会零售额有待提高，部分企业投资意愿有待进一步提高的情况

4月份，M1的增长率同比上升至5.1%在房地产销售不理想的情况下，我们认为主要反映了企业部门持有活期存款比例的提高以及近期退税等政策对企业的帮助

二，如何展望下一阶段货币政策的落地顺序。结构第一，LPR可期

我们曾经用宽信贷不够，宽货币不够来概括今年的货币政策应该以总量政策保稳增长为特征一旦经济增长数据出现不及预期的迹象，全面降息等货币政策仍可期待，结构性政策为信贷增长提供了重要的信贷渠道在结构性货币政策工具的支持下，普惠性小额贷款和绿色贷款成为扩大新增贷款规模的重要抓手

结构性工具蓄势待发，成为今年信贷增长的重要抓手。

在人民银行对这一社会融资数据的沟通中，再次提到要督促金融机构全面落实金融23条金融23条是从支持受困主体脱困，平滑国民经济周期，促进外贸出口发展三个方面加强金融服务，加大对实体经济支持力度的23条政策措施其中，我们认为信贷最直接的作用是对结构性货币政策工具的要求根据中国人民银行的估计，未来要使用的各类再贷款预计将带动金融机构新增贷款1万亿元我们曾经在《万亿结构性货币政策工具如何支持经济其中提到，上述1万亿元新增信贷可能主要由3000亿支农小额贷款，5000亿减碳工具，2000亿科技创新贷款拉动当然，根据我们的理解，人民银行今年很可能会创造新的再贷款工具，比如针对主要制造业的专项再贷款，针对农业生产，石油，天然气等行业的再贷款，针对零售，旅游等行业的再贷款如果把所有可能新增的再贷款工具都包括在内，我们认为结构性货币政策工具有望带动金融机构放贷接近1.5万亿元，对今年信贷稳增长有很大帮助

央行不断引导商业银行降低负债成本，LPR报价利率可能在近期下调。

在这次社会融资数据的沟通中，央行也提到了继续降低融资成本我们可以看到，今年以来，人民银行一直在通过降准，加快利润上缴财政以及近期推出存款利率市场化机制等方式，有意引导商业银行降低负债成本

以存款利率市场化机制的建立为例，该机制的具体内容是，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平这意味着银行的存款利率更加市场化，特别是在当前国债等市场利率普遍下降的情况下，商业银行的负债成本有望进一步降低，尤其是大银行和股份行

根据央行的描述，工农中建交，邮政储蓄所等国有银行和大部分股份制银行已于4月下旬下调一年期以上定期存款和存单利率，部分地方法人机构也进行了相应下调最新调查数据显示，4月最后一周，全国金融机构新增存款加权平均利率为2.37%，较前一周下降10个基点

从以上信息可以推断，10BP存款利率的下调主要是由四大行和股份制银行存款利率下调带动的粗略计算，四大行和股份制银行的客户存款合计约占全部客户存款的50%那么在新机制的作用下，四大行和股份制银行的新增存款成本将下降近20BP这从侧面证明了新推出的存款利率市场化调整机制可以降低银行的负债成本

由于央行一直强调释放LPR报价改革红利，将进一步降低实体经济融资成本我们认为，未来在银行负债成本大幅下降的情况下，央行将引导银行单独下调LPR报价，这是一个大概率的政策操作这将有助于疫情后居民改善性住房需求回升和中长期贷款回升

综上所述，伴随着央行各类再贷款的使用，以及实体经济融资成本的进一步降低，我们认为全年信贷仍能保持平稳增长的态势，4月份金融数据的明显下降只是疫情影响下的一个异常值。

三。风险警告

国内外经济基本面变化超出预期。

货币政策超出预期

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