长江电力：负债陡增的800亿元大收购

宣布收购期待已久的乌东德和白鹤滩水电站日前，长江电力一口气发布43条公告，将收购细节公之于众

从最初不到100页的收购方案到现在近300页的收购草案，三峡金沙江云川水电开发有限公司持有的乌东德水电站和白鹤滩水电站有望正式成为长江电力的一部分与之相伴的是公司负债率的大幅上升

水电站有印钞机的美誉，所以长江电力有水电毛之称。

在赚钱之前，水电站投资也是巨大的，乌东德和白鹤滩水电站总投资接近2800亿元云川投资本金，更多的是借钱目前公司75%以上的负债率说明了一切上一次重大收购后，长江电力的负债率接近60%，现在已经回到40%的低水平，本次收购的负债率将再次大幅上升

更直接的是利息支出在利率下行和短期债务控制下，长江电力利息费用大幅下降伴随着公司投资收益的大幅增长，长江电力实现了盈利增长收购之后，公司可能会在一段时间内重复上一次收购的老路

债务突然增加

公告显示，长江电力拟以17.46元/股的价格，向控股股东中国三峡集团公司等4名股东以804.84亿元的价格收购云川公司100%股权后者的核心资产是乌东德和白鹤滩水电站收购完成后，原管理的长江电力将正式拥有这两座总装机容量为2620万千瓦的超级水电站

本次收购中，股份支付占比较小，现金支付占643.87亿元为了募集资金，长江电力将募集160.97亿元，此外，还将发行可转换债券募集资金具体发行规模尚未出台

收购草案显示，乌东德水电站核定装机容量1020万千瓦，已全部投产，白滩水电站核定装机容量1600万千瓦，部分机组已投产收购前长江电力控股总装机容量为4559.5万千瓦，收购后将增长57.46%至7179.5万千瓦公司将拥有长江干流的三峡，葛洲坝等6座水电站，100多台水电机组，实现六库联调

云川已经开始贡献规模利润2020年至2021年，公司实现营收34.28亿元和127.34亿元，净利润13.63亿元和44.43亿元目前乌东德水电站已并网发电，装机容量较大的白鹤滩水电站尚未全部投产，施工期临时电价低于乌东德水电站平均电价因此，白鹤滩水电站投产后，云川公司的利润有望再上新台阶

未来收益清晰可见，但债务压力不可小觑2020年底，云川公司负债超过1600亿，2021年接近1800亿这两年公司资产负债率接近80%10年来，长江电力资产负债率的峰值还要追溯到2016年，当时公司收购了金沙江溪洛渡，向家坝两座水电站，之后公司负债率逐年下降，2021年已降至略高于40%的较低水平

根据备考声明，合并后的上市公司总资产将达到5608.69亿元，负债3811.6亿元，资产负债率67.96%，将创下长江电力上市以来的新高，增幅近30个百分点。

此外，长江电力增加的负债将主要是有息负债，而不是经营负债水电站投产后产生的效益是可观的，但初期投资是巨大的根据长江电力控股股东三峡集团披露的数据，总装机1600万千瓦的白鹤滩水电站规划总投资为1785.99亿元，总装机1020万千瓦的乌东德水电站为976.57亿元，总投资为2762.56亿元上次收购的向家坝，溪洛渡水电站总投资只有1750.81亿元，还没有白鹤滩水电站高

根据收购草案，截至2021年末，云川公司一年内到期的非流动负债为229.41亿元，长期贷款为1463.45亿元，贷款总额为1692.86亿元也就是说，收购后两个水电站建设的大部分贷款需要长江电力承担虽然有印钞机的称号，但多出的数千亿元贷款，会给已经贷款数千亿元的长江电力带来明显的压力

长江电力债项评级报告显示，2019—2021年末，公司总负债分别为1222.21亿元，1282.05亿元和1171.83亿元，2022年一季度末降至1130.82亿元伴随着有息负债的下降和利率的降低，长江电力的利息支出大幅下降

2016年，溪洛渡和向家坝水电站收购后的第一年，长江电力的利息费用为65.92亿元，2021年已降至48.03亿元，使得长江电力的财务费用大幅下降2021年，公司财务费用47.51亿元，较2016年减少近20亿元

财务费用的下降趋势会因为收购而再次向上2020年和2021年，云川公司的财务费用分别为6.73亿元和33.43亿元，基本都是利息支出2021年，云川公司利息支出跃升，增幅近4倍2022年1月，云川公司利息支出4.77亿元按照这个趋势，每年的利息支出会创新高

根据备考财务报表，收购完成后，长江电力的财务费用将超过80亿元当然，尽管财务费用巨大，利润增加，但收购后的长江电力净利润有望超过300亿元白鹤滩水电机组全部并网，电价调整后，利润有望继续增长

长江电力预计收购后每股收益将达到1.3元，较收购前增长12.36%，不摊薄原股东收益。

无论如何，收购白鹤滩和乌东德水电站将把目前利润增长缓慢的长江电力的盈利能力推上一个新台阶。

非主营业务推高利润

与普通央企或国企不同，长江电力毫不掩饰公司对市值的偏好自2015年起，公司在历次年报中强调市值管理的重要性公司市值达到或超过3000亿元，4000亿元，5000亿元左右，长江电力重点介绍新高，最高等字眼，让长江电力对公司市值的关注跃然纸上

在此次收购之前，长江电力有两次重大收购一个是2009年收购三峡剩余发电资产实现整体上市，一个是2016年收购溪洛渡和向家坝水电站两次收购，尤其是2016年的两次收购，显著提升了长江电力的盈利能力

2016年，长江电力营收489.39亿元，去年刚刚超过240亿元，归母净利润207.81亿元，去年刚刚超过115亿元也是在这一年，长江电力市值达到3000亿元左右，刷新了历史纪录经过长时间的横盘，2017年二季度以来，长江电力股价从10元/股左右上涨到目前的24元/股左右，轻松翻番

市场追捧长江电力的原因之一在于市场对公司业绩增长的预期与公司市值的增长相比，长江电力的利润增速远远落后2016年长江电力市值达到约3000亿元，2021年公司市值达到5237亿元，增长约75%同期公司归母净利润增幅不足55亿元，增幅仅为26.43%，相差约50%

也就是说，长江电力市值的增加更多的来自于估值的提升，而不是利润的增加事实上，2016年以来，长江电力净利润复合增长率不到5%，很难说

此外，财务费用的节省和投资收益的增加是长江电力利润增长的两大动力。

如前所述，2021年长江电力财务费用较2016年减少19.28亿元，财务费用减少近20亿元将转化为利润增加相比之下，投资收益更明显

2016年长江电力投资收益仅为13.34亿元，2021年已增至54.26亿元，增加了40.92亿元增长规模明显超过财务费用投资收益的增加并不都是真实的现金流，只是账面利润的增加，并不一定有现金流入

以2021年为例，长江电力投资收益54.26亿元，同比增长超过30%主营公司转让增加的桂冠电力由其他非流动金融资产转为长期股权投资，采用权益法入账增持后，长江电力持有桂冠电力10%以上股份，并提名董事会成员，对桂冠电力产生重大影响

与2016年相比，2021年，长江电力减少财务费用，增加投资收益合计超过60亿元，同期公司归母净利润增加不足55亿元扣除财务成本节约和投资收益增加的影响，长江电力的营业利润会增加多少

截至记者发稿时，长江电力未回复《证券市场周刊》的采访。

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